收购华星光电10%股权一年后，TCL集团终于完成内部资产梳理，剥离家电和全部非核心业务，上市公司仅保留华星光电和金融创投，从杂货铺变身面板巨头。

     12月7日晚，TCL集团发布公告称，向新成立的TCL实业控股（广东）有限公司出售旗下TCL实业、惠州TCL家电、合肥TCL家电、TCL产业园等9家公司从100%到36%不等的股权，交易总价47.6亿元，由TCL实业控股以现金支付。重组方案已获公司董事会通过，仍有待股东大会批准。

     本次出售的TCL实业旗下拥有TCL电子、TCL通讯、通力电子三家最重要的控股子公司，业务覆盖彩电、手机和音视频产品，惠州TCL和合肥TCL生产空调和冰洗产品，即TCL家电集团。此次重组TCL集团剥离了全部终端和家电业务，占集团总营收超过一半，构成重大资产重组。

     接盘方还是自己人，TCL品牌并未消失。公告显示，TCL实业控股成立于2018年9月，第一大股东为李东生和TCL高管的持股平台砺达致辉，出资9亿元持股比例30%。2018年12月TCL控股增资扩股，苏宁易购出资15亿，持股25%为第二大股东，惠州市国资出资9亿元持股15%，其他股东包括TCL管理层持股平台砺达天成、中信产业基金、深圳国隆资本等战略投资者。

     李东生在砺达致辉持股63%，砺达天成持股51%。此前李东生与两大员工持股平台东兴华瑞、九天联成合计持股TCL集团12.28%，为公司第一大股东。和剥离前的上市公司相比，李东生与管理层的控制权明显上升。

     根据公告，TCL实业控股将承接超过150亿元有息负债和5万多名员工，重组完成后，上市公司员工总数将从2018年6月的7.5万名减少三分之二至2.5万名，资产负债率由66.22%下降到61.52%。

     交易完成后，TCL集团2018年上半年营收从525亿下滑至211亿，缩水六成，归母净利润下降7.27%至14.7亿元，毛利率下降3个百分点至15.25%。2017年的备考业绩显示，公司归母净利润从26.6亿元上升至44.2亿元，可见剥离的这部分资产此前是业绩拖累。

     由于本次重组不涉及股本变化，每股收益直接反应公司盈利能力的变化。2017年交易完成后EPS增厚178%为0.2713，2018年上半年则下滑15.5%为0.062，2017年是面板大年，2018年面板持续降价拉低了华星光电的利润。

     剥离彩电、通讯和家电业务后，TCL集团实际上已经消失，瘦身后的000100将聚焦于半导体显示，继续减员增效。关联交易依然存在，但面板和家电两大业务得以在不同的产业逻辑下独立发展，这也有利于华星光电理顺与重点客户的关系。

     轻装上阵的上市公司甩掉了150亿负债和一堆不赚钱的业务，换来47.6亿的现金注入，TCL的金融和创投盈利一直强于制造业，这部分资金投入将创造更大价值。

     TCL集团早在2017年就明确了重组方向，000100作为华星光电的融资平台，港股上市公司TCL电子为终端业务融资平台。此次资产剥离兑现了承诺，只是时机略显尴尬。

     现在的市场环境和一年前相比已经大不一样，供过于求让面板价格持续下跌，整个行业进入下行周期。京东方市值957亿，相比一年前已经腰斩，华星光电此时借壳TCL，能否得到市场认可？

     01

     2017年9月，TCL集团向长江汉翼基金、星宇有限等六名股东增发股份购买其持有的10.04%华星光电股权，交易总价为40.34亿元。按此计算，华星光电一级市场估值400亿元，而目前TCL集团市值为347亿元，剥离的终端和家电对上市公司来说已经是负资产。

     评估报告显示，手握TCL电子、TCL通讯和通力电子的TCL实业账面净资产为负11.7亿，估值负8个亿。TCL实业有272家子公司，其中一级控股子公司17家，赚钱太少，背锅太多。

     其中最大一块资产是公司持股52.5%、营收360亿的TCL电子，资产负债率62%，净利率2.6%，其次是做音视频代工的通力电子，净利率3%，资产负债率67.4%。TCL通讯上半年依然亏损，空调净利率1.9%，冰洗近乎不赚钱，这两块业务的资产负债率高达88%和99%。不过惠州家电账面净资产6亿元，评估值10.6亿，是TCL家电业务中最值钱的资产。

     给TCL做厂房和物业服务，手上有地的TCL产业园账面净资产18亿，在评估报告中拿到了33亿估值，是这次剥离资产中估值最高的，收益稳定但盈利规模太小。做电商和客服的酷友和客音商务不赚钱，供应链金融平台简单汇也不赚钱，做工业互联网的格创东智2018年9月刚刚成立，还没有收入进账。

     上面一大堆剥离后，TCL集团净资产从576.8亿元减少到551.3亿元，减少了25.5亿元。按照出售对价47.6亿元计算，出售资产的PB为1.87，高于目前上市公司1.16 PB，也高于所有彩电企业PB值。再加上接盘方承接了150亿有息负债，很难说此次剥离资产是贱卖。

     TCL集团杂货铺式的多元化让二级市场很难估值，在其他业务低盈利甚至亏损拖累下，上市公司业绩不能真实反应华星光电的盈利能力，无法发挥融资平台作用。

     目前TCL集团滚动PE为10.68，低于京东方的21.4、深天马的16倍PE，也低于海信电器的17.15、创维数码的11倍PE，市值347亿低于华星光电400亿估值。重组完成后，上市公司有望对照京东方获得20倍左右PE，市值翻倍是大概率事件。

     从营收规模来看，2018年上半华星光电占集团营收比例为23%，同期TCL电子营收占比为32%，家电集团为20%，而华星12.2亿元净利润占到集团当期业绩的76%。根据历年财报计算，2013年到2017年华星光电累计盈利140亿元，同期TCL集团累计净利润为150亿元，华星一直是TCL最大的利润奶牛。

     面板是资本密集、技术密集型行业，和家电的商业模式、管理方式差异巨大，强行捆绑在一起不利于各自的发展。当前资本市场对彩电估值存疑，TCL在白电上的地位无法和格力、美的相比，华星光电单飞已是迫在眉睫。

     此次重组将家电业务从上市公司剥离，但又保留在TCL手中应该是两全其美的选择。华星光电有40%收入来自TCL电子，2018年TCL彩电全球出货量将达到2830万台，直逼全球老二LG，TCL电子依然是华星重要的安全垫，垂直一体化优势不受影响。

     根据公告，重组后上市公司与TCL实业控股未来一年内的关联交易为183.2亿元，其中向TCL实业控股销售产品金额为161.7亿元，2017年这一数字为123.8亿元，增速超过30%。

     将盈利能力较强的金融和创投板块留在上市公司，可以有效平滑面板价格的周期波动，提高资金使用效率。TCL股权投资的上海银行、七一二、花样年2017年为公司带来了8亿利润，未来仍将贡献稳定的业绩。

     02

     华星光电独立上市一直是TCL梦寐以求的目标，2014年和2016年华星光电曾两次试图借壳深纺织，可惜都失败了。证监会关于上市公司旗下子公司分拆有硬性规定，子公司净资产不得超过母公司的30%，净利润不得超过50%，华星光电两项指标全部超标，最终未能争取到特批。

     2017年TCL集团决定实施反向分拆，让华星光电借壳000100，从此开启了一连串令人眼花缭乱的资本动作。

     2017年5月，李东生与公司两大员工持股平台东兴华瑞、九天联成签署一致行动人协议，合计持股12.28%，为公司第一大股东。

     2017年5月，华星光电以9.84亿港币收购华显光电53.8%股权，华显光电成为华星光电控股子公司。

     2017年9月，TCL集团向武汉长江汉翼基金、星宇有限等六名股东增发股份购买其持有的华星光电10.04%股权，TCL集团合计持股85.7%。由于剩余股份由国开基金和广东省产业资金持有，TCL集团事实上全资控股了华星光电。

     2017年10月，TCL集团以4.9亿港币向清华紫光等三家战略投资者转让TCL通讯49%股权，出售亏损的TCL通讯股权大大改善了上市公司业绩。

     2017年11月，TCL多媒体“三供一”完成20亿港币融资，宣布将改名TCL电子。

     2018年3月，TCL集团推出股权激励计划，斥资2.8亿元从二级市场购买股票，授予700名公司骨干员工。

     2018年6月，TCL多媒体以7.93亿元收购TCL商用信息100%股权，公司同时更名为TCL电子。

     2018年11月，TCL 武汉T3工厂实现满产，深圳T6 10.5代线投产，投资427亿元的第二条10.5代线 T7开工建设。

     2018年12月，TCL集团向TCL实业控股以47.6亿元出售终端和家电资产，上市公司成为华星光电的融资平台。

     疯狂涨价的好时光已过，华星光电正迎来成立9年来的艰难时刻。2018年中报显示，华星光电营收同比下滑13%为122亿元，净利润同比大跌50%，面板跌价影响巨大。

     华星光电T1当年投产、当年盈利，一出生就赶上了供不应求的好日子，还没经历过跌破现金成本的苦日子。根据群智咨询的预测，2019年全球面板产能将增加11%，为五年来最大增幅。供过于求下能不能守住价格，挺过难关？这才是华星未来最大的挑战。

     2018年，华星光电最早建成的两条线T1和T2合计产能已经超过300K，产能提升达到极限，销量最大的32吋面板在过去一年里价格从67美元下降到了45美元，降幅32%，55吋面板的价格下降了15%。华星需要开发更多的优势产品，特别是65吋以上面板，相信这一点随着2019年T6量产会有所改观。

     市场需求未见回暖，今年中国彩电市场增量只有3个点左右。面板行业的供过于求还在延续，预计到2021年全球8.5代线会有30条，10代以上线有8条，其中中国大陆占了7条8.5代线，4到5条10代以上线。

     尺寸提升的同时，屏厂都在力推4K甚至8K，试图用结构改善推动利润提升，同时开发商用显示的增量市场，预计2019年商用显示规模将实现翻倍。

     利润丰厚的柔性AMOLED被面板厂寄予厚望，但小尺寸的技术难度大于大尺寸，智能手机的需求疲软和苹果iPhone X的销售未达预期也影响了产能计划。华星光电在小尺寸上还没有建立竞争优势，T3满产后已经向三星出货，但价格依然不赚钱。

     2018年中报显示，华星光电营收121.4亿元同比下降13%，净利润同比减少了50%为12.2亿元。10%的净利率比2017年下降了6个点，仍然超过京东方和深天马，华星的低成本、高效率领跑行业。

     2018年底，华星光电第一条线 T1 折旧完成，部分减轻了公司的业绩压力。根据TCL集团2017年9月收购华星光电时发布的公告，预计华星光电2018年到2020年营收增长平稳，净利润分别为32.5亿元、29.5亿元和23.8亿元，再加上金融和创投业务加持，上市公司未来净利率仍可保持10个点以上。

     长期以来，华星光电出色的盈利能力一直受到业界“TCL用彩电业务为其输血，虚增业绩”的质疑。上市公司资产剥离后，华星的盈利水平、成长预期更加清晰，将有机会用报表更好地证明自己。

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     根据群智咨询数据，2018年三季度京东方以1460万出货量蝉联全球第一，华星光电出货量980万位居第五，名列在LGD、群创和三星之后。

     京东方正在大屏和小屏上同时扩张产能，继合肥10.5代线之后，京东方投资460亿的武汉10.5代线已于2018年10月封顶，预计2020年量产。12月8日，京东方投资465亿元的重庆AMOLED生产线开工，这是京东方继成都和绵阳之后第三条柔性OLED生产线，公司在柔性OLED上累计投资已达1395亿元。

     算上在建项目，华星光电手中有两条8.5代线、两条6代线、两条11代线，总共6条线比京东方少7条。华星光电营收规模约为京东方的30%，TCL集团市值347亿约为京东方的三分之一，二者基本匹配。

     华星光电正在全力追赶京东方。T3 满产后，第一条11代线T6 2019年即将量产，第二条柔性OLED T4 将于2020年量产，第二条G11生产线也已经在深圳开工。如果华星光电的效率能嫁接京东方的规模，那将是完美的组合。

     2018年中报显示，华星光电总资产1021亿元，总负债574亿元，资产负债率56.2%，低于TCL集团的66%。在面板行业供过于求的大背景下，华星未来三年内融资需求不大，且公司现金流一直很充沛。

     在融资平台之外，上市公司更重要的意义是明确战略方向，树立华星光电品牌形象。和京东方相比，华星光电一直隐藏在TCL集团背后，品牌传播与其市场地位并不相符。另一方面，上市公司的独立地位有利于华星光电引入合作伙伴，在印刷式OLED和Micro LED的技术布局上，华星需要更加开放，持续投入。

     面板行业的周期波动之外，TCL集团分拆资产、聚焦半导体显示的长期逻辑没有问题，也符合中国发展高新技术产业，打造大国重器的战略方向。李东生即将把TCL彩电带上全球第二，华星光电要用几年时间坐上全球面板巨头？

     来源/诸葛阿瞒